国海固收：强美元下，人民币如何演绎？

欧元和日元贬值是近期美元走强的主要推手，其贬值主要原因有二:1)短期来看，美，日，欧央行货币政策存在阶段性错位，2)长期来看，美元走强的背后，是全球经济增速的逐渐放缓。

美元升值格局下，人民币的未来走势，同样可以分为短期和长期维度来看待:

短期来看，人民币贬值存在两大催化剂:1)美元快速升值周期中，人民币难以独善其身，2)股市赚钱效应下降使得资本存在外流压力。

长期来看，出口增速下降，将使得人民币贬值逻辑相对确定中国出口正在面临海外需求退坡和订单外流的双重挑战，而本轮国内多地爆发Omicron疫情，将加快后者的演绎，今年二三季度出口面临较大压力，进而使得人民币进一步承压

展望未来，伴随着后续市场对美欧央行货币政策预期差的逐渐弥合，美元升值增速趋缓，叠加国内资本市场继续下探空间有限，短期资本外流的催化因素将边际钝化。

本轮中国经济周期走在美国前面，国内经济已经处于筑底阶段，一旦中国经济企稳反弹，而美国经济高位回落，那么中美利差也将出现反转，人民币的贬值压力将边际减轻。

1，全球贬值潮来袭

今年以来，伴随美联储加息预期的愈演愈烈，美债利率快速上行的同时，美元指数也不断走强，近期重返100大关在此格局下，近期人民币，欧元以及日元均出现了不同程度的贬值

历史上来看，美元指数存在3轮大周期，每轮持续时间为14年至17年不等上一轮周期的顶点出现在2017年，伴伴随着美联储加息进入尾声，美元指数逐步登顶可是，2018年的中美贸易战以及2020年全球疫情爆发的扰动下，美元走势始终处于高位盘整状态，并没有出现周期性回落，目前美国通胀高企，本轮美联储加息节奏将比以往来得更快，一轮新的美元周期或将开启

2，如何看待美元升值。

2.1

美元走强，这次不太一样

本轮美元走强，并没有引发新兴市场货币大幅贬值在传统认知里，伴随美元的升值，新兴国家面临的资金出逃现象往往较为严重，可是这轮美元走强与以往有所不同，相较于新兴市场，发达国家货币的贬值更为显著年初以来，美元相较发达经济体货币累计涨幅超3.0％，而相较新兴国家货币不升反贬，累计跌幅达—0.5％

经常账户的持续顺差是本轮新兴市场货币能够保持韧性的主要原因历史上来看，东南亚制造型国家，和以巴西，澳大利亚，新西兰为代表的大宗商品输出国的货币，对国际大宗商品价格变动均表现为正相关疫情以来全球大宗商品涨价，新兴国家出口强边际对冲了美债利率上升带来的吸水效应的现象

2.2

美元为何升值。

欧元和日元贬值是近期美元走强的主要推手从美元指数构成来看，欧元和日元在权重上占据了美元指数的半壁江山，两者权重合计超美元指数70％，其贬值能够解释本轮美元80％以上的升值

那么，本轮美元升值过程中，欧元和日元究竟为何贬值。中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2021年10月15日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：。我们认为，可以分为短期和长期两大维度来看待这个问题:

短期来看，美，日，欧货币政策的错位是导火索在全球通胀高企，美联储越发鹰派的同时，欧洲央行的态度相对鸽派，以及日本央行的强硬鸽派态度无疑是本轮欧元和日元出现大幅贬值的一大原因

长期来看，美元走强的背后，实则是全球经济增速的逐渐放缓历史上来看，美元指数走势与全球经济走势呈负相关，当全球经济走弱时，美元的吸引力才会变强这也是为什么，1994年正值全球经济复苏之际，即使美联储加息，美元吸引力也相对有限，导致美元不升反贬

反观本轮美联储加息周期开启，需求逐渐退坡的格局下，全球经济增速放缓已经开始逐渐兑现叠加俄乌冲突对欧洲，日本受到能源进口冲击较为显著，对日欧经济增速放缓的预期是本轮欧元和日元贬值的另一大原因

3，人民币将如何演绎。

对于人民币未来走势，我们认为同样可以分为短期和长期来看待:

短期来看，人民币贬值存在两大催化剂:

催化剂一:美元快速升值周期中，人民币难以独善其身历史上来看，美元升值的过程中，人民币都出现了一定的贬值压力正如我们在上文中所指出，近期美元升值的导火索是美，日，欧货币政策的阶段性错位

目前市场对美债利率的定价较为充分，与此同时，欧洲央行开启加息的预期或许也已经箭在弦上一旦市场对欧美央行货币政策的错位预期边际弥合，那么美欧实际利差的上行趋势将边际减弱，从而对美元指数快速上行产生一定制约，边际降低人民币的贬值压力

催化剂二:股市赚钱效应下降使得资本存在外流压力3月上旬，上海地区疫情爆发初期，股市的下挫也曾引发过一轮北向资金流出潮，期间人民币出现阶段性贬值压力

可是，从估值角度出发，本轮股市调整或许已经较为充分，继续向下空间有限截至4月23日，沪深300估值已经回调至近5年来19.7％分位处，继续复演3月份的大幅回调可能性相对有限，资本出逃对人民币贬值的催化作用将边际降低

长期来看，出口增速下降，将使得人民币贬值逻辑相对确定历史上，中美利差与人民币走势高度相关，背后反应的同样是两国经济基本面的差异2021年以来，中美利差开始逐渐收窄，而人民币保持强势的原因在于，一方面美国高通胀和快加息的预期过快推升了美债利率，利差对基本面差异的体现有所失真，另一方面，国内出口表现出相当韧性，经常账户的持续流入为人民币保驾护航

可是，我们在《疫情之下，出口影响有多大》中指出，中国出口正在面临海外需求退坡和订单回流东南亚的双重挑战，而本轮国内多地爆发Omicron疫情，将加快后者的演绎，今年二三季度出口面临较大压力，进而使得人民币进一步承压

4，总结

美元走强的背后，是全球经济增速放缓全球需求退坡，叠加国内疫情扰动，出口在今年二三季度压力较大，人民币将阶段性承压

可是，展望未来，伴随着后续市场对美欧央行货币政策预期差的逐渐弥合，美元升值增速趋缓，叠加国内资本市场继续下跌空间有限，短期资本外流的催化因素将边际钝化。

与此同时，本轮中国经济周期走在美国前面，国内经济已经处于筑底阶段，一旦中国经济企稳反弹，而美国经济高位回落，那么中美利差也将出现反转，人民币的贬值压力将边际减轻。

风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，欧洲央行超预期宽松，新冠疫情传播超预期。

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