长春高新：金赛药业创造的现金毁于地产

2021年，长春高新实现营收107.47亿元，同比增长25.3%，实现净利润37.57亿元，同比增长23.33%。

长春高新业绩看似稳定增长，但净利润同比增速已经有较大幅度下降，主要在于研发费用增长较快在借助研发资本化做高子公司百克生物业绩助其成功上市之后，长春高新研发资本化的比例也巧合地大幅下降

2019年，长春高新完成金赛药业少数股权的收购，相应地金赛药业每年给母公司的分红大幅提升，但上市公司给投资者的分红却未有同比例的提升金赛药业本质上是上市公司的现金奶牛，但并非投资者的现金奶牛与此同时，上市公司的地产项目严重占用资金却难以贡献利润

首次单季度利润下滑

2021年，长春高新营收增速25.3%，净利润增速23.33%，表面上看业绩增长稳定，但实际上，公司净利润增速相比以往已经大幅放缓2018—2020年，长春高新归母净利润增速分别为52.05%，76.36%，71.64%

从单季度看，长春高新2021年四季度营收增长15.17%，净利润下降22.4%，近三年首次出现单季度净利润下滑2021年第四季度，除了确认1.03亿元的资产减值损失以外，公司的销售费用和研发费用增长较快，同比分别增长39.19%，98.01%，远超15.17%的营收增速，同时，销售费用率和研发费用率分别为35.28%，12.61%，同比增长6.09个，5.28个百分点，是利润下降的主要原因

全年来看，研发费用的增长也是利润增速下滑的重要原因2021年公司研发费用率为8.23%，同比增长2.7个百分点

2021年6月，长春高新子公司百克生物成功上市在百克生物上市前，长春高新研发投入资本化比例逐年提升，2018—2020年分别为17.17%，18.76%，30.36%，金额为6798万元，7624万元，2.07亿元，百克生物成功上市后研发资本化比例开始下降，2021年为19.01%，金额为2.08亿元通过研发资本化做高百克生物业绩助其成功上市之后，长春高新似乎没有了业绩压力

值得注意的是公司四季度销售费用的大幅增加虽然机构认为生长激素集采对长春高新整体影响有限，但四季度销售费用的增长仍需引起关注

金赛药业:谁的现金奶牛。。

长春高新主业涉及生物制药及中成药的研发，生产和销售，辅以房地产开发，物业管理和服务等业务，但一直以来，长春高新绝大部分利润都来自于主营生长激素的金赛药业。

伴随着重磅产品的不断推出，金赛药业的业绩持续增长，其净利润由2005年的4616万元增至2014年的3.11亿元，2018年达到11.29亿元。

2019年6月，长春高新发布资产购买草案，拟向金磊，林殿海发行股份及可转债购买其持有的金赛药业29.50%股权，交易作价为56.37亿元，金磊，林殿海作为业绩承诺方，承诺金赛药业2019—2021年扣非净利润分别不低于15.58亿元，19.48亿元，23.2亿元，累计不低于58.27亿元。

2019—2021年，金赛药业实现的净利润分别为19.51亿元，27.43亿元，37.23亿元，累计实现净利润84.17亿元，超额完成业绩承诺而在长春高新99.50%控股金赛药业之后，金赛药业每年向其分红的绝对金额相应有所提升

金赛药业每年为长春高新贡献较高比例利润，且上市公司历年投资收益不高的情况下，母公司的投资收益可基本上作为金赛药业向其分红的近似。

根据长春高新母公司现金流量表，2016—2018年，母公司取得投资收益收到的现金分别为4.02亿元，4.48亿元，4.92亿元，2019—2021年分别为8.16亿元，7.64亿元，15.11亿元，2019年起该指标开始上升，2021年增长尤其明显。

可是，与此相对，2016—2021年，长春高新母公司分配股利，利润或偿付利息支付的现金分别仅为1.01亿元，1.57亿元，1.36亿元，1.07亿元，1.96亿元，2.69亿元，2016—2020年，长春高新现金分红总额分别为1.36亿元，1.36亿元，1.36亿元，2.02亿元，3.24亿元，均远低于母公司从金赛药业获得的分红。

可见长春高新对金赛药业少数股权的收购实际并未造福于投资者，金赛药业本质上是上市公司的现金奶牛，但并非投资者的现金奶牛。

地产项目难见效益

2021年年末，长春高新其他应收款账面价值有12.64亿元，其中金额最大的一项有11.56亿元，欠款方为长春高新技术产业开发区管理委员会，款项性质为政府款项年报显示，上述款项为子公司高新地产根据中标的长春高新区康达地块旧城改造开发项目所约定的前期土地拆迁款，账龄在4年以内

上述旧改项目实际为高新地产2015年中标的工程项目根据长春高新2015年10月29日发布的工程中标公告，长春高新区康达地块旧城改造开发项目地点位于长春高新区，建设单位为长春高新技术产业开发区管理委员会，中标单位为高新房地产开发公司，中标价格为120.48亿元，设计周期为2015年10月28日至2022年7月28日，该项目采用分期滚动开发建设，周期可达12—15年

公告显示，康达地块旧城改造项目采取拆改结合，市场化的方式进行运作，总征拆占地面积约为42万平方米，计划总建筑面积130万平方米，规划主要业态为:高档住宅，商务写字楼，星级酒店，配套社区商业，配套教育等产品。据IQVIA以及国元证券数据，2020年，金赛药业在国内生长激素药物领域占据78.39%的市场份额。

如上所述，康达旧改项目预计总投资高达200亿元，可是2021年年末，长春高新未分配利润仅为100.16亿元，账面货币资金57.49亿元，旧改投资额接近上市公司未分配利润的二倍，账面资金的四倍更为重要的是，康达旧改项目开发建设周期长达十几年，意味着公司巨额投资迟迟难以收回，严重占用公司资金在报表中即体现为，上市公司付给长春高新技术产业开发区管理委员会11.56亿元的土地拆迁款的占用时间就接近四年之久

此外，2021年年末，长春高新存货账面价值还有43.6亿元，绝大部分为开发成本和开发产品，金额分别有19.36亿元，14.56亿元，相比2020年的22.2亿元和2.29亿元，2019年的10.04亿元和3.46亿元，投资额进一步增加2020年年报显示，公司存货增长主要系下属房地产公司土地储备增加所致

持续投资之下，由于项目开发周期长，进展缓慢，地产项目为长春高新贡献的利润屈指可数2015—2017年，高新地产的净利润分别为8995万元，8191万元，9163万元，2019年为2.35亿元，其他年份未披露

不同于长春高新，其他房地产上市公司基本每年都会计提一定的存货减值例如，万科2018—2020年的存货减值损失为10.18亿元，11.37亿元，19.81亿元

2020年以来，地产行业低迷，行业内公司普遍计提更多存货减值的情况下，长春高新近几年却从未计提任何存货减值准备，真的具有合理性吗。金赛药业是长春高新子公司，主营业务就是生长激素。

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