2022年铜精矿长单TC预计上抬支撑冶炼厂利润

投资要点:

供应方面，未来几年，在后疫情时期的供需错配修复以及新产能投产达产下，铜矿将迎来产能释放阶段国内外精铜产量也维持增势，全球冶炼产能相对过剩废铜方面则由于全球废铜政策进一步趋严，预计延续供需偏紧当前全球铜库存处于历史极低水平，但是我们认为对于价格支撑偏向短期，伴随着消费淡季的来临，以及明年供应端的修复，库存有望得到补充

需求方面，今年受益于全球经济复苏，海内外消费端成为支撑铜需求主要领域，尤其是欧美经济复苏带动下出口需求旺盛目前来看，外需开始走弱，内需表现分化2022年，伴随着芯片等供给边际改善，汽车产销有望继续好转走势，新能源汽车渗透率不断提升，进入加速发展的新阶段伴随着国家清洁能源政策的不断推进，未来风电和光伏的发展将成为电力领域拉动铜需求的新动能，但目前尚未形成新的需求效应其他传统领域房地产和空调预计整体保持平稳

总体来说，全球经济金融领先指标均已见顶回落，美联储开始收紧流动性，预计明年全球经济增速放缓，基本面供需偏紧逐渐趋松，预计铜价重心较今年有所下移。

风险因素:全球再通胀超预期，变种病毒对经济活动影响超预期，宏观政策变动。

1．行情回顾

2021年，铜价整体维持强势运行，价格重心明显抬升尤其是上半年，价格趋势上行，沪铜主力合约最高涨至78270元/吨，LME铜最高价达10747.5美元/吨，创历史新高随后铜价冲高回落，于66000元/吨上方企稳回升，并步入高位震荡走势，核心震荡区间68000—73000元/吨

具体来看，年初铜价延续震荡偏强态势，全球流动性宽松下经济复苏延续，同时市场对于春节假期后需求预期向好，宏微观共振下节后铜价一飞冲天，由年初的58000元/吨附近一路上冲至7万元/吨上方，2月份月度涨幅一度达20%经过快速大幅的上涨，3月铜价整体持稳运行，下游等待需求端的验证与消化，同时宏观情绪也受到欧洲第三波疫情发酵以及新兴经济体加息等影响转向谨慎经过一个多月的震荡，4月中旬开始，现货重回升水格局，消费再现边际回暖，同时外需回升下出口表现亮眼，铜价再次开启浩浩上扬之路，于5月中上旬接连突破历史新高，其中LME铜价最高触及10747.5美元/吨，刷新历史记录，沪铜主力合约最高触及78270元/吨，为06年来新高但是高铜价对于下游消费产生明显抑制，矿端也开始预期恢复，同时市场对于美联储提前收紧货币政策的担忧不时显现，国常会发声要求有效应对大宗商品价格过快上涨，多头情绪开始降温，5—6月铜价由高位回落至66000元/吨上方铜价下跌后，下游补货节奏明显，废铜供应紧缺也促进精铜消费，且抛储落地但不及预期，铜价企稳，整体维持震荡运行一方面，宏观面及政策面对于铜价的压力仍存，另一方面，全球库存极低水平，价格结构维持强势，基本面对于铜价有较强支撑国庆节后，全球能源危机带来通胀预期抬升，低库存下LME挤仓压力发酵，铜价再度大幅上涨，由不及69000元/吨飙升至76000元/吨上方10月下旬，伴随着发改委保供稳价，全球能源危机得到明显缓解，国内经济下行压力加大，铜价也高位回落但基本面端的支撑仍存，铜价再次回归高位震荡走势，价格重心持稳于7万元/吨附近

2．供应端整体恢复，变量在于废铜

2.1．铜矿迎来产能释放阶段

2020年，由于新冠疫情的持续蔓延，全球铜矿供应下降据USGS统计，2020年全球铜矿产量为2000万吨，比2019年的2040万吨减少1.8%其中智利 2020年的铜产量约为570万吨，秘鲁次之，2020年铜产量为220万吨2020年，全球十大铜生产国的铜产量为 1592万吨，比 2019年的1628.9 万吨下降 2.3%2021年，由于铜矿山的投复产，以及2020年的低基数效应，产量增速回升据SMM统计，2021年海外主要新扩建铜矿山增量预计约105万吨，2022年海外铜精矿新扩建将达到110万金属吨

对于铜行业来说，全球的铜矿开采依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出全球铜矿资本开支自2010年起逐年上升，至2013年达到顶点，随后于16—17年跌回了低谷虽然2017年以来伴随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响2020年受到新冠疫情的冲击，资本开支再次出现下滑2021年起伴随铜价走强，预计全球铜矿资本开支将再度步入恢复性增长期，但预计总量依然受限一方面是好的项目比较稀缺，另一方面经历了上一轮产能过度扩张带来的过剩压力，目前行业较为谨慎

持续的低全球铜矿资本开支将在中长期抑制铜矿产能产量的增长按照资本开支规律，从资本开支到产能释放普遍需要4至5年的时间但是由于社会环境意识的不断提升，铜矿开发的扰动增多，据BI预计，矿山绿地项目开采从发现金属到贡献产量的平均时间增加了4年至14年，资本开支对应到铜矿的增长变得难以定量预估结合现有市场公开信息来看，未来几年铜矿供应预计将有明显增量一方面，疫情阻碍了部分项目建设的进度，疫情受控后将迎来项目的推进以及产量的恢复，另一方面，部分新产能投产达产将贡献增量 具体来看，自由港旗下的Grasberg，第一量子旗下Cobre Panama，力拓旗下Oyu Tolgoi，BHP旗下Spence，Codelco旗下Salvador，以及紫金矿业旗下Kamoa Kakula等在稳步建设与释放中2022年，Quellaveco，QuebradaBanca 二期，Udokan 和 Mina Justa或投产，其中 Mina Justa或提前至2021年投产从改扩建项目来看，据wood Mackenzie预计，到2025年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四个项目预计将增加约120万吨/年的铜产量

总体来看，我们认为未来几年，在后疫情时期的供需错配修复以及新产能投产达产下，铜矿将迎来产能释放阶段但是持续的低全球铜矿资本开支仍将在中长期抑制铜矿产能产量的增长

2.2．国内外精铜产量维持增势

精炼铜方面，全球冶炼产能相对过剩，近几年全球铜消费增速下滑，但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓，导致冶炼开工率下滑中国已经成为全球冶炼产能增量的主要力量，其中2018—2019年是中国精铜产能投产的高峰期，每年都有约100万吨的产能投产，但是海外精铜供应由于受到停产检修或关停的影响而有所减少，2019年全球精炼铜产量停滞不前2020年，智利和印度尼西亚等一些国家的复苏，以及巴拿马和刚果民主共和国新项目的额外产出帮助平衡了Covid—19对全球铜矿产量的影响，全球精炼铜产量小幅增长

具体数据来看，据ICSG，2020年全球精炼铜产能达到3002万吨，同比增长3.1%，产量2451万吨，同比增长2.1%，产能利用率由前几年约86%的水平持续下滑至81.6%伴随着一些国家，特别是秘鲁产出继续恢复到疫情前的水平，ICSG预计2021年全球精炼铜产量预计将增长约1.7%，2022年将增长3.9%国内方面， 伴随着铜冶炼项目的扩产，我国精炼铜产量保持高速增长据国家统计局，2020年我国精铜产量1002.5万吨，同比增长7.4%2021年1—10月累计产量861.6万吨，同比增长8.4%SMM预计2021年我国电解铜产量增速为7%，2022年增速降至5%左右，增速主要来自于汇盈，阳新宏盛，中条山，东营方圆的贡献

冶炼厂利润方面，2021年硫酸价格大幅攀升，一度涨超1000元/吨，全年价格都高于往年运行区间，使得冶炼厂在低加工费下仍维持较好利润水平据中国硫酸工业协会统计，2020年我国硫酸表观消费量9750万吨，同比增长0.9%，结束了连续三年的小幅负增长，今年行业出口的大幅增长对于硫酸需求拉动明显但是中长期来看，硫酸需求继续增长动力不强，行业有新建产能尚待投产，目前价格也已经高位回落，硫酸难以继续支撑冶炼厂利润，TC，RC利润占比回升铜精矿现货TC自4月中旬开始低位持续返升，目前在62美元/吨附近现货铜精矿供需天平愈加向冶炼厂端倾斜，9月底，CSPT敲定2021年四季度铜精矿现货TC指导价为70美元/吨2022年铜精矿长单TC也预计上抬，支撑冶炼厂利润

2.3．废铜供需延续偏紧

废铜作为冶炼及加工两个环节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中17%左右的产量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品， 8—10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构近几年国内废铜供应增量有限，主要原因是国家电网垃圾处理项目数量减少，废旧机电产品拆解量有限，汽车拆解数量低于预期废铜进口方面，受国家环保政策影响，我国废铜进口政策持续收紧，2018年开始大幅削减废七类进口核定量，2019年开始禁止废七类进口，2019年7月1日起废六类铜转为限制进口，2021年起全面禁止固体废物进口，同时自2020年11月1日起，符合《再生铜原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口

固体废物进口管理方案实施后，2018年起废铜进口量逐年递减，直到2021年废铜进口再次回升为规避废铜进口要求的提升，企业在海外对废铜进行处理，重熔，使得废铜以更高金属量的形式进口据SMM，2021年中国的废铜供给约381万金属吨，其中国产约223万金属吨，进口再生铜和黄铜原料约132万金属吨，进口铜锭约26万金属吨

伴随着环保要求的提高，全球废铜政策呈现趋严态势近期马来西亚，欧盟相继提出新的废铜政策，恐将影响全球的废金属流通，直接或间接影响我国废铜进口在中国收紧废铜进口政策后，许多原本出口到中国的低品废料逐渐转移至东南亚等政策环境较为宽松的国家，国内的回收拆解厂跟随转移至海外，将低品位废铜拆解后，再进口到中国

欧盟委员会于2021年11月17日公布了《欧盟固废废物运输条例》的修订征求意见稿，未来将控制在欧盟内和向欧盟以外第三国的危险和非危险废弃物的进出口此前，欧盟委员会希望减少向第三国出口用于回收和其他形式回收的废物，包括废钢，废有色金属等此举旨在向循环经济过渡和实现《欧洲绿色协议》目标，新政将遏制向不符合欧盟环境标准的第三方国家出口废物，同时在减少碳排放和对原料循环利用并确保原料本土供应和自给方面将起到关键作用欧盟是重要的废旧金属出口国，仅欧盟每年向中国出口的废铜就占据到中国废铜进口的20%及以上，同时欧盟也向其他国家出口大量废旧金属若欧盟新政实施，或将导致欧盟废铜出口显著下降

总体来看，国内废铜缺口较大，废铜制杆产能一般只能开一半， 2021年基本全年偏紧，废铜价格坚挺下，全球废铜库存释放，目前面临低库存格局2022年全球废铜政策进一步趋严，废铜供需预计延续偏紧

3．低库存支撑偏向短期

库存方面，截至11月26日，全球铜显性库存已经下降至46.43万吨，较去年同期下降25.61万吨，处于历史极低水平其中，SHFE铜库存报4.19吨，去年同期为9.29万吨， LME铜库存8.38吨，去年同期为15.08万吨，COMEX铜库存5.9吨，去年同期为8.16万吨，国内铜社会库存9.04万吨，去年同期为20.54万吨，保税区库存18.92万吨，去年同期为36.97万吨今年来，伴随着海外经济的复苏，海外订单增加，海外精铜消费快速回暖国内消费维持偏强，同时能耗双控政策以及废铜供需紧张也使得供应端受限，国内外库存快速去库，一度出现挤仓风险而现货升水飙升的情况，保税区库存也由于进口需求较好而大幅去化目前全球铜库存处于历史极低水平，短期对于铜价仍有较强支撑，但是目前去库速度已经放缓，伴随着消费淡季的来临，以及明年供应端的修复，库存有望得到补充

4．需求表现分化

中国是全球铜消费的第一大国，据ICSG，2020年中国精炼铜消费量1423万吨，全球精炼铜消费量2498.9万吨，中国占全球总消费的57%而在国内铜下游终端需求主要集中在电力，家电，建筑，交通，电子这几大领域中，其中电力电缆占比接近46%，家电占15%，汽车行业占比 11%，建筑占比9%据WBMS，2021年1—9月全球铜消费量为1841万吨，去年同期为1845万吨

电力领域方面，1—10月份我国电网基本建设投资完成额累计值3408亿元，同比增长1.1%1—10月份我国电源基本建设投资完成额累计值3628亿元，同比增长4.52%今年国家电网计划投资额4730亿元，比去年4600亿元的计划投资额增长2.8%，但考虑到原材料价格的上涨，所带来的耗铜量并不乐观伴随着国家清洁能源政策的不断推进，电力投资结构也有所转变近些年电网投资额整体下滑，而电源投资势头上升未来风电和光伏的发展将成为电力领域拉动铜需求的新动能，但由于电网投资耗铜量高于电源投资，目前来看整个电力板块尚未形成新的需求效应

房地产领域，对于铜消费的需求体现在两个方面:一是房地产建设本身所需要铺设的电缆和相关变电设备，主要集中在竣工端，二是新房装修所带来的电器产品的需求据国家统计局，房地产开发投资额1—10月累计同比增速7.2%，10 月单月增速—5.4%，单月增速仍处于下行阶段，房地产投资持续疲软1—10月房地产新开工面积累计同比增速为—7.7%，较上月减少 3.2%，单月同比增速—33.1%，减少19.6%竣工面积累计同比增速16.3%，增速收窄7.1%，单月同比增速为—20.6%，较上月减少21.6%今年下半年受房地产政策转向影响，地产企业如恒大，佳兆业出现兑付危机，新开工，竣工端增速不断回落目前来看行业政策已经见底，并有所改善，但基本面数据处于继续下行过程中，尚未进入到恢复期由于今年上半年增长高基数，明年上半年从数据层面依旧不乐观并且在国家房住不炒严控下，地产长期看难以支撑铜消费

另外两大传统消费领域空调和汽车，由于海内外需求的复苏，整体表现较为乐观产业在线数据显示，1—10月空调累计产量为13052.1万台，同比增长7.9%，1—10月累计销量为13129.34万台，同比增长9.5%其中，出口累计5750.86万台，同比增长12.6%，内销累计7378.48万台，同比增长7.3%今年海外市场复苏带动外销表现亮眼，明年来看出口高增长后面临回调压力，2022年行业走势核心看内销市场复苏产业在线预测，2021年空调销量15154万台，同比增长7.1%，其中内销8340万台，同比增3.9%，外销6814万台，同比增11.4%2022年空调市场整体保持平稳，销量预计15166万台，同比增幅0.1%，内销8607万台，增幅3.2%，出口6559万台，同比回落3.7%

汽车方面，据中汽协数据，10月中国汽车产销分别达到233万辆和233.3万辆，环比增长12.2%和12.8%，同比下降8.8%和9.4%，1—10月，中国汽车产销2058.7万辆和2097万辆，同比增长5.4%和6.4%疫情后截至2021年4月，汽车月度销量连续13个月保持同比增长， 5月在上年基数恢复和今年芯片短缺的影响下，销量首次出现下滑截至10月，国内汽车产销量已连续 6 个月同比下滑但自9月中下旬开始芯片供给短缺问题逐步缓解，汽车销量迎来好转态势，已连续2个月实现环比双位数增长伴随着芯片等供给边际改善，前期被压制的汽车产量将被重新释放，叠加今年以来去库存明显，后续补库存趋势将显现，汽车产销有望继续好转走势新能源汽车方面持续高景气，1—10月我国新能源汽车产销分别达到256.6万辆和254.2万辆，同比增长均为1.8倍2020 年我国新能源汽车渗透率从 2019 年的 4.7%提升至 5.4%2021年7月渗透率首次突破10%，已进入加速发展的新阶段

5．供需平衡及行情展望

供应端整体来看，未来几年，在后疫情时期的供需错配修复以及新产能投产达产下，铜矿将迎来产能释放阶段国内外精铜产量也维持增势，全球冶炼产能相对过剩废铜方面则由于全球废铜政策进一步趋严，预计延续供需偏紧当前全球铜库存处于历史极低水平，但是我们认为对于价格支撑偏向短期，伴随着消费淡季的来临，以及明年供应端的修复，库存有望得到补充

需求端整体来看，今年受益于全球经济复苏，海内外消费端成为支撑铜需求主要领域，尤其是欧美经济复苏带动下出口需求旺盛目前来看，外需开始走弱，内需表现分化2022年，伴随着芯片等供给边际改善，汽车产销有望继续好转走势，新能源汽车渗透率不断提升，进入加速发展的新阶段伴随着国家清洁能源政策的不断推进，未来风电和光伏的发展将成为电力领域拉动铜需求的新动能，但目前尚未形成新的需求效应其他传统领域房地产和空调预计整体保持平稳

供需平衡方面，供应端预期明显改善，需求端表现分化，整体稳中有增，预计供需逐渐趋松智利铜业委员会 预计明年铜供需之间有望取得更好的平衡，2022年铜供应量预计将达到2490万吨，比2021年增长2.9%，金属需求量达2500万吨，比今年增长2.3%国际铜业研究组织 表示在2020年增长2%之后，2021年全球精炼铜产量预计将增长约1.7%，2022年将增长3.9%，预计全球铜市场今年将出现4.2万吨的缺口，2022年将出现32.8万吨的过剩

总体来看，全球经济金融领先指标均已见顶回落，美联储开始收紧流动性，预计明年全球经济增速放缓，基本面供需偏紧逐渐趋松，预计铜价重心较今年有所下移。图表:跌价周期的股市表现:价格赶顶期间市场下跌，价格回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松。

潜在风险:全球再通胀超预期，变种病毒对经济活动影响超预期，宏观政策变动

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