山西汾酒60080921年22Q1经营数据点评：21年圆满收官22Q1迎

事件公司发布20212022Q1业绩显示，2021年营收199.71亿元，同比增长+42.75%，归母净利润70.29亿元，同比增长+128.29%，其中，21Q4营收27.14亿元，同比增长—24.93%，归母净利润4.35亿元，同比增长—1.83%，22Q1营收105.3亿元，同比增长+43.62%，归母净利润37.1亿元，同比增长+70.03%投资重点2021年圆满落幕，主线是结构升级和省外加速发展2021年营业收入和归母净利润增速分别达到42.8%和70.3%，圆满收官其中，21Q4公司的营业收入/归属于母公司的净利润同比下降24.9%/—1.83%，其中21Q4加22Q1公司的总收入和净利润在渠道保持健康的同时继续高速增长，这表明公司的经营质量在稳步提升全年结构方面—— 1)产品端:结构改善明显，青花系列表现亮眼2021年，公司酒鬼酒，系列酒和混合酒收入分别为179.20，63.7和12.5亿元，同比分别增长+41.9%，+12.73%和+91.39%，产品占比变化幅度分别为—0.73%，—0.87%，+1.59%至90.47%，3.22%和6.31%，毛利率分别由+3.10%，+0.41%，—3.33%变动至76.55%，53.1%，63.71%，吨价分别为+10.44%，+47.89%，+19.61%至13.88，5.86，11.05万元/吨2)市场端:省内精耕细作，省外加速发展，优质渠道发展2021年，公司省内和省外收入分别为80.71亿元和117.38亿元，同比变化分别为+34.60%和+49.48%，占比变化分别为—2.55%和+2.55%至40.74%和59.25%其中省外市场加速，2021年酒鬼酒消费1亿元省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量增至105万台省外的快速发展为后续运营奠定了基础经销商数量分别增加83家和545家，平均收入分别增长+19.26%和+20.35%，达到1108.57万辆和419.81万辆3)财务端:结构上行，费用率下行，促进利润端改善2021年，公司毛利率和净利润率较上年同期分别变动2.76%，4.72%至74.91%和26.99%主要原因是:1)结构上移，2)费用率下降:2021年公司费用率，销售费用率，管理费用率较上年同期分别变动—2.07%，—0.45%，—1.95%至21.61%，15.82%，5.96%，经营性现金流较上年同期变动28.039%至76.45亿元，合同负债较上年同期变动42.69亿元至73.76亿元2q1营收表现符合预期，盈利超预期山西汾酒22Q1营收符合预期，盈利略超此前预期主要原因是在青花系列21年增速超过50%，老白干省表现优异的基础上，主要销售市场受疫情影响，中高价酒均表现良好:1)产品端:青花系列销售旺盛，高档酒表现亮眼2022Q1公司酒鬼酒，系列酒，配制酒收入分别为9873，2.6，3.47亿元，同比分别增长+44.40%，+118.31%，+7.18%，产品占比分别由+0.29%，+0.86%，—1.14%变动至94.20%，2.48%，3.31%具体来说:1)春节期间，青花系列销售旺盛预计Q1青花汾的增长率为60%+，其中青花30复兴版的增长率将领先所有产品春节放量背景下，青花系列价格坚挺，库存良性，2)老白粉依靠产品升级+山西周边市场拓展+受益于春节期间中高价带的优异表现，延续3月份的快速发展态势，为业绩贡献力量，3)博粉全年采用承包制，目前处于控量稳价阶段目前市场对博粉的涨价预期强烈2)区域端:省外加速发展趋势持续，占比提升2022Q1公司省内和省外收入分别为38.54亿元和66.27亿元，同比变化分别为+31.32%和+52.49%，占比分别变化—3.54%和+3.54%至36.77%和63.23%经销商的素质不断提高3)财务端:盈利能力持续上升，成本控制能力较强2022Q1公司毛利率和净利润率较上年同期分别变动+1.22%，+5.61%至74.75%和35.40%，期间费用率，销售费用率，管理费用率较上年同期分别变动—7.35%，—6.80%，—0.62%至13.71%，11.15%，2.63%，经营性现金流较上年同期变动133.601%至35.39亿元，合同负债较上年同期变动9.51亿元至38.81亿元发展方向:品牌力提升为先，锚定天下三分之一的目标首要目标:品牌推广，整体营销方案:133238公司将通过四个聚焦和四个坚持实现品牌提升的首要目标:1)聚焦市场结构优化，产品结构优化，质量优化和管理提升，强化战略定力，深化国企改革，坚持强化风险下一步，酒鬼酒营销工作将围绕133238酒鬼酒营销整体改革战略展开，即:锚定一个目标(天下三分之一)，打三场战役(营销系统化建设攻坚战，产品结构调整的攻坚战，品牌价值提升攻坚战)，建设三大市场(重点是大基地市场，华东市场，华南市场)，推进两大工程(1s+3m+6p国际营销体系，杏花村品牌/个性化品牌战略建设工程)，紧扣三个指标(青花汾酒销售指数，青花20终端指数，青花汾酒意见领袖群体指数)，做到八个坚持(含坚持)预测与估值我们认为，汾酒将受益于青花的强劲表现和省外扩张的加速预计2022—2024年收入增速分别为35.6%，31.7%和29.0%，归母净利润增长率分别为46.7%，38.4%和31.7%，EPS分别为6.4，8.8，11.6元/股，PE分别是40，29，22倍看长期业绩增长，当前估值性价比高，维持买入评级

投资亮点:事件:公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营收199.71亿元，同比增长475%，归母净利润514亿元，同比增长756%，EPS37元。公司业绩报告中预测2021年归母收入和净利润分别增长475%和756%，收入表现符合预期。2Q1实现营收103亿，同比增长462%，归母净利润31亿，同比增长70.03%。在业绩预告中，公司预测22Q1实现总营业收入约105亿，归母净利润约37亿，营收和业绩符合预期。2022年，公司将力争实现营业收入同比增长25%左右。投资与估值:维持22-23年盈利预测，增加24年盈利预测。预测22-24年归母净利润分别为80亿，108亿，140亿，同比增长51%，35%，30%。当前股价对应的PE将分别为41x，30x，23x，维持买入评级。我们坚定看好汾酒的长期全国化和高端成长空间，25年营收空间可达400-500亿。汾酒作为一款轻瓶酒，在50-100元价格带竞争优势突出，量价都有增长空间。青花20作为香型的次高端单品，将受益于次高端产业的扩张和全国范围内汾酒的推广。乐观估计，未来五年，博粉和青花20都将成长为百亿单品。青花复兴版是汾酒高端产品的代表，有望在千元价位打开空间。汾酒作为香型领袖，有着深厚的品牌底蕴。我们认为汾酒具有高端能力。青花复兴版一旦成功占据一席之地，五年内将有50-100亿的规模。22Q1收入持续高速增长，省外占比进一步提升，汾酒全国空间全面打开。2021年，公司收入同比增长475%。产品方面，汾酒营收179.2亿，同比增长490%，其中销量同比增长28.49%，价格同比增长10.44%。结合渠道反馈，青花20有望出现21年来最快增速，主要得益于全国范围的扩张；青花30完成了从老款30到复兴版的升级，在保证复兴版成交价稳定在900-1000元的基础上实现了快速增长。预计21年青花增速在60%以上，占比提升6-7个百分点；腰部产品巴拿马享受省内消费升级红利，预计增长30%左右；劳芬在20年的低基数下明显复苏，预计增长40%以上；预计博粉在数量控制的基础上，仍将实现30%左右的增长。20年系列酒收入38亿，同比增长173%，其中销量同比下降277%，价格同比增长489%。销量下降主要是由于公司进一步减少了系列酒类产品的条码。白酒营收15亿，同比增长939%，其中销量同比增长60.01%，价格同比增长19.61%。分地区看，省内收入80.7亿，同比增长360%，占比40.74%，省外收入1138亿，同比增长49.48%，占比59.26%，提高6个百分点。省外收入比省内收入多，国有化卓有成效。20年来，汾酒深化“1357+10”市场布局，稳步发展大基地市场，推动长三角，珠三角市场深度拓展和稳步突破，南方市场平均销售增长60%以上。报告期末，省内经销商728家，同比增加83家，省外经销商2796家，同比增加545家。2Q1营收103亿元，同比增长462%。分产品看，22Q1酒鬼酒营收98.73亿元，同比增长440%。持续的高收入增长主要是由于国有化的强大潜力。系列酒营收6亿，同比增长118.31%。调整之后，系列酒开始发力。白酒营收47亿，同比增长18%。白酒增长放缓主要是因为前期基数较高，需要消化库存。结合渠道反馈，春节期间，青花20持续推进全国布局，增速较高。青花30复兴版在保持成交价格稳定的基础上也有不错的增长；腰部产品巴拿马金奖，老白粉进一步深入山西周边市场，实现了量的增长；分控制玻璃数量，严格实行配额制，供不应求。疫情以来，白酒整体销售增速放缓。但由于21年下半年长期控制白酒，春节期间销售火爆。目前整体库存仍处于良性状态，价格稳定。从短期销售来看，老白粉和博粉的销售仍保持正常增长水平，青花在消费场景回暖后有望延续前期的强劲增长态势。分地区来看，22Q1省内收入38.54亿，同比增长332%，占比377%，省外收入627亿，同比增长549%，占比623%，上升5个百分点；全省保持高速增长，省外增速明显快于省内，省外收入占比进一步提升，汾酒全国空间已全面打开。截至报告期末，经销商数量为3，617家，同比增加93家。展望22年，公司将加强产品结构优化，进一步提高增长质量。预计青花仍将保持较高的增长速度，这主要是青花20的全国扩张和青花30复兴版的放量增长带来的。预计腰部产品将保持较快增长，主要是山西市场的增长和山西周边市场的渗透带来的；预计博粉仍将严格控制其数量，但其收入将保持正增长。短期来看，疫情存在一定的不确定性，但酒精中毒的全国增长潜力较强。即使短期内受疫情影响，我们始终相信，疫情过后，公司的核心竞争力将进一步加强，增长潜力将更加强劲。我们坚定看好全国化和高端汾酒的长期增长空间。22Q1净利率再创新高，中长期净利率上升趋势确定。2021年净利润率299%，同比上升72个百分点。净利润率的上升主要是由于毛利率的上升和费用率的下降。2021年毛利率为791%，同比上升76个百分点。毛利率的提升主要得益于产品结构的明显改善和价格的直接上涨。税率为18.68%，同比上升0.79个百分点；销售费用率为182%，同比下降0.45%，主要是员工薪酬收入比同比下降1%左右；管理费率为84%，同比下降94%，主要是员工薪酬收入比同比下降1%。22Q1净利润率340%，同比上升60%，主要是毛利率上升，费用率下降。22Q1毛利率为775%，同比上升21个百分点，主要是产品结构进一步改善，博粉占比进一步下降；税率为179%，同比上升30个百分点；销售费用率115%，同比下降80%，管理费率56%，同比下降0.63%，主要是规模快速增长带来的规模效应和费用效率的提升。现金流亮眼，22Q1应收账款融资大幅下降。2021年经营活动产生的现金流量净额为745亿，同比增长280.39%，其中销售商品和提供劳务收到的现金为250.48亿，同比增长824%。现金流量增速明显快于收入增速，主要是应收账款融资和预收账款的变化所致。21年末应收账款融资412亿，环比上升0.53亿，20年末应收账款融资22021年末，预付款(合同负债+其他流动负债)80.88亿，环比上升37亿，20年末，预付款311亿，环比上升8.24亿。预付货款表现极为亮眼，主要是21Q3公司逐步控货，渠道库存始终供不应求，年底渠道付款积极性高。22Q1经营活动产生的现金流量净额为339亿，同比增加393亿，其中销售商品和提供劳务收到的现金为88.72亿，同比增加794%。现金流增速明显快于收入增速，主要是应收账款融资大幅下降。2Q1应收账款融资209亿，环比减少103亿，同比减少43亿，而2Q1应收账款融资环比增加259亿。22Q1预收账款(合同负债+其他流动负债)485亿，环比下降303亿，同比上升10.74亿。去年同期预收账款环比减少2亿。股价表现催化剂:江南市场表现超预期，青花30复兴版表现超预期？假设风险:经济下行影响高端白酒需求。

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