帝科股份未回复《证券市场周刊》的采访

近期，帝科股份发布资产购买草案，拟以发行股份的方式购买江苏索特100%股权，交易作价为12.47亿元，同时拟定向发行股份募集配套资金3.5亿元。

江苏索特为持股型公司，上市公司收购的最终标的为原美国杜邦旗下的Solamet业务可是该业务的业绩主要依赖于毛利率较高的专利许可收入，伴随着专利许可收入的减少，Solamet业务的利润大幅度下滑标的主营的光伏导电银浆业务的利润贡献较低，尤其在2021年同行业绩大幅提升的情况下，Solamet业务当年净利润预计为亏损，而自2022年起，Solamet业务预测营业收入却呈现较大幅度增长，且产品销售量远超现有产能，收入预测及估值很可能被夸大此次收购业绩承诺实际形同虚设，一旦标的业绩不达预期，减值风险将由上市公司来承担

业绩含金量低

据收购草案，帝科股份拟通过发行股份的方式购买江苏索特100%股权，交易对方史卫利为上市公司控股股东，实际控制人，交易对方卓越新能，富海卓越与上市公司5%以上股东富海新材，富海二期受同一实际控制人控制，交易对方泰州索特，上海并购基金的执行事务合伙人均为海通并购资本本次交易完成后，泰州索特，上海并购基金合计持有上市公司股份比例预计超过5%，因此本次交易构成关联交易

上市公司收购江苏索特的目的是实现对其拥有原杜邦集团旗下的Solamet业务的购买由于江苏索特系持股型公司，估值机构对江苏索特100%股权采用资产基础法进行估值，对其旗下的Solamet业务选取收益法估值结果作为最终估值结论截至估值基准日，江苏索特净资产账面值为12.41亿元，估值为12.82亿元，增值率3.31%，Solamet业务净资产账面值为3.44亿元，收益法评估值为12.69亿元，增值率268.74%经协商确定此次收购交易作价为12.47亿元

2019—2020年及2021年1—6月，Solamet业务的净利润分别为1.37亿元，8810万元，1067万元业绩承诺方史卫利承诺，2022—2024年，Solamet业务经审计的合并报表中扣除非经常性损益后的利润数分别为5375万元，9054万元和1.28亿元

但从历史业绩来看，Solamet业务或许很难实现上述承诺值2019—2020年及2021年1—6月，Solamet业务的营业收入分别为7.81亿元，6.19亿元，3.62亿元，其中主营业务收入分别为6.57亿元，5.03亿元，3.40亿元，其他业务收入分别为1.24亿元，1.16亿元，2180万元，主要为专利许可收入，各期分别为1.13亿元，7726万元，零元由于专利许可收入的占比及毛利率较高，毛利贡献要大于主营业务，经计算Solamet业务各期主营业务毛利分别为9964万元，5573万元，3946万元，其他业务毛利分别为1.08亿元，7988万元，257万元2021年上半年由于专利许可收入为零，标的资产其他业务贡献的毛利也大幅降低

2019—2020年及2021年1—6月，Solamet业务的净利润分别为1.37亿元，8810万元，1067万元，逐年降低，尤其2021年上半年下降迅速前后对比可知，Solamet业务的盈利更加依赖于专利许可收入，虽然2021年上半年Solamet业务的主营业务收入同比增长45.68%，但伴随着专利许可收入的骤降，公司净利润也随之大幅度下降

对于专利许可收入大幅下降的原因，草案并没有做出说明，但是可以看到，Solamet业务各报告期末长期应收款账面余额分别为1.27亿元，7047万元和6030万元，亦是逐年下降即便未来专利许可收入可贡献一定业绩，恐怕也不及2019年或2020年相应水平

Solamet业务主业经营情况不佳，利润逐年下滑，但评估机构却给出了比较乐观的盈利预测

盈利预测乐观 业绩承诺无保障

2020年及2021年1—6月，Solamet业务模拟报表主营业务收入较上年同期变动分别为—23.47%和45.68%，全口径主营业务收入较上年同期变动分别为—9.03%和—23.61%，整体而言有所下降，对此公司表示其原因包括:杜邦集团拟出售Solamet业务，一定程度收缩资源投入，Solamet业务的主要海外客户受新冠疫情影响开工率受到波及，因此对Solamet业务2020年及2021年上半年的产品销售产生不利影响，部分国产银浆企业实现技术突破并快速抢占市场

第二个理由或许站不住脚报告期内Solamet业务境外销售收入占光伏银浆产品总收入的比例分别为3.95%，28.01%和61.44%，大幅度提升，实际上这些境外客户关系多为从美国杜邦其他主体转移而来

境内客户销售收入的下降或许是Solamet业务业绩不佳的重要原因，按照上文的解释，很可能因为其市场份额已被其他国内同行所抢占2019—2020年和2021年1—6月，Solamet业务前五大客户销售收入占比分别为82.46%，68.03%，67.45%，逐年下降例如，晶澳太阳能原为Solamet业务2019年第一大客户，销售收入为2.9亿元，此后下降至1.49亿元，3746万元，江苏顺风，中来光电等客户的采购金额也是呈现下滑

从利润端来看，报告期内Solamet业务净利润逐年下滑，尤其2021年上半年，其光伏银浆业务收入虽同比增长近50%，但贡献的净利润却是寥寥，仅有1067万元本次收购完成后，上市公司2021年上半年基本每股收益将由0.68元降至0.43元，收购反而拖累了上市公司业绩

根据草案，Solamet业务2021年7—12月及2022—2027年的预测营业收入分别为2.27亿元，9.55亿元，15.32亿元，21.87亿元，28.22亿元，31.18亿元，32.57亿元，同比增速分别为—52%，62%，60%，43%，29%，10%，5%，预测净利润分别为—1610万元，5375万元，9054万元，1.28亿元，1.67亿元，1.84亿元，1.93亿元，2023—2027年同比增速分别为68.44%，41.24%，30.3%，10.37%，4.92%

2021年7—12月，Solamet业务预测收入同比下降52%，2021年预测净利润为—543万元在业绩亏损的情况下，2022年起Solamet业务预测收入及净利润却是高速增长，与历史业绩反差巨大

草案中，Solamet业务的预测销量已超过其现有的产能据预测，2021年7—12月及2022—2027年Solamet业务光伏导电银浆销量分别为44.21吨，187.70吨，304.98吨，437.79吨，567.22吨，630.91吨，658.94吨草案显示，东莞索特的Solamet业务现有光伏导电银浆产能仅为400吨/年

需要说明的是，东莞索特现有产线只承担了50%左右的Solamet光伏导电浆料的生产，剩余部分由原杜邦台湾工厂及美国波多黎各工厂生产，而杜邦台湾工厂和波多黎各工厂仅将业务及客户资源转移至东莞索特，但未向江苏索特转移相关产线与生产人员，因此杜邦台湾工厂和波多黎各工厂的产能不纳入统计此种情况下，远高于现有产能的预测销量又是从何而来，由此得到Solamet业务的整体估值是否偏高

此外值得注意的是，Solamet业务供应商的变化是否会对其主营业务成本产生影响还有待公司给出进一步的说明2019—2020年及2021年1—6月，Solamet业务的第一大供应商均为关联方DEMI，采购产品主要是银粉等，各期采购占比分别为96.86%，67.31%，54.14%，逐年降低那么Solamet业务从杜邦剥离出来会带来采购成本的提升吗

如上文所述，帝科股份实控人史卫利做出业绩承诺，承诺Solamet业务于2022—2024年实现的净利润分别不低于5375万元，9054万元和1.28亿元，若低于净利润承诺数，史卫利将以其本次交易中取得的发行股份为限向公司提供业绩补偿与减值补偿但需要注意的是，史卫利该交易所获股份对价仅为1000万元

也就是说，帝科股份此次收购的业绩承诺实际上几乎是形同虚设一旦标的业绩不达预期，减值风险将由帝科股份的股东来承担此次收购中，江苏索特原股东将其股份置换为帝科股份，或许对于其财务投资人而言是一个不错的选择，但反观上市公司股东，则可能承担更高的风险

截至发稿，帝科股份未回复《证券市场周刊》记者的采访。根据中水致远出具的中水致远评咨字第020080号《估值报告》，江苏索特100%股权的估值为182亿元，经交易双方协商确定，江苏索特100%股权的交易作价为147亿元。本次交易已达到《重组管理办法》，《持续监管办法》规定的重大资产重组标准，构成上市公司重大资产重组。。

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